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　　债市启明系列-20171101

　　2016年供给侧改革持续改善国有企业利润，民营企业受益有限，利润增速相对国企依然较小。2013年开始的产能过剩背景下，民营企业展现了很强的抗周期性和自我调节能力。而2016年开始的供给侧改革供给侧改革通过压低产能减少供给改善盈利，并没有改善下游总体需求状况，主要分布在下游的民营企业受益有限，利润增速基本维持在政策前水平。2017年地产和基建需求叠加大宗商品价格上涨进一步提升国有企业盈利，民营企业在盈利能力和经营效率上均处于落后。

　　民营企业融资成本较高，严重影响了民营企业的投资热情，未来有望出台托底政策改善融资难。2006年至2012年间，民间固定资产投资一直保持在30%-50%的较高水平，对经济的高速增长起了举足轻重的作用。而在2016年以后，民间投资增速开始持续回落，增速近十年来首次低于整体固定资产投资增速，比重也持续下滑至60%的临界点，并且民营企业投资行业结构面临制约。比较同等级民企与国企在债券发行利率上的利差，民营企业发债成本高企，严重影响了民营企业的融资热情。未来“降成本”背景下有望出台托底政策，帮助民营企业解决融资难问题。

　　政策持续关注民营企业投资融资问题，四季度金融机构有望增加民营、中小企业信贷。针对自2016年开始的固定资产投资“国进民退”和民间投资热情的明显下滑、民间固定资产投资的增速回落引起了政府的高度重视。并且央行在9月30日宣布对普惠金融实施“定向降准”政策，“精准滴灌”帮助民营企业缓解融资难，融资贵局面，相关正向激励，有望刺激信贷更多投向民营、中小企业。结合本次大会上对民营企业的最新表述和本届政府自2017年以来对民营企业投资和盈利的高度重视，我们判断未来减轻民营企业负担，促进民间投资的政策文件有望集中出台。

　　在供给侧改革“三去一降一补”整体战略下，“三去”已经基本实现，未来“降成本”和“补短板”更多将关照融资难，经营难的民营企业，为补齐我国民营企业相较国有企业的产业结构“短板”。因此，未来有望出台更多托底措施，通过“定向降准”激励金融机构将资金更多投向融资成本高，资金需求旺盛的民营企业。结合本次大会对民营企业的重新表述，我们认为在地产和基建需求之后，民间中小需求和投资有望恢复，可能成为未来延续周期韧性的因素之一。预计全年民间固定资产投资增速为6.7%，坚持十年国债的顶部中枢仍为3.8%，但提示短期波动带来的风险。

　　正文：

　　刚刚结束的大会中，就支持和鼓励民营企业发展做出了许多重大表述，包括“支持民营企业发展，激发各类市场主体活力”，“构建‘亲’‘清’新型政商关系，促进非公有制经济健康发展和非公有制经济人士健康成长”。这是“民营企业”首次被写入报告。那么在供给侧改革的背景下，民营企业的现状如何？又会有怎样的未来呢？

　　一、供给侧改革改善上游收益，民营企业收益有限

　　2008-2009年的财政刺激政策，从需求端拉动了全行业链需求，主要分布在下游的民营企业也因此受益。但逆周期的刺激政策，上下游企业的过高的生产热情造成的产能过剩，盈利困难等问题在2011年开始初见倪端，2013-2014年产能过剩进一步拉低了上游产业利润，受次拖累，国有企业利润持续低增长，甚至在2014年开始持续负增长。而主要分布在面向终端需求的下游民营企业在此期间表现了很强的抗周期能力和自我调节能力，在国有企业和上游行业盈利持续负增长的情况下，依然可以保持正增长态势。

　　2016年供给侧改革持续改善国有企业利润，民营企业受益有限，利润增速相对国企依然较小。中央经济工作会议从2015年底正式提出了“三去一降一补”和供给侧结构性改革，针对上游产能严重过剩的钢铁、煤炭、水泥等行业。受此影响，主要上游产业产能退出，供给收缩，企业利润自2016年开始持续改善，相应的国有企业利润也在2016年结束持续的负增长。而供给侧改革通过压低产能减少供给改善盈利，并没有改善下游总体需求状况，主要分布在下游的民营企业受益有限，利润增速基本维持在政策前水平。

　　2017年初下游地产和需求持续增长支撑了民营企业盈利改善，但相较受益供给侧改革和国际大宗商品价格上涨的国有企业，盈利能力和经营效率上均相对落后。2017年初，基建发力，企业主动补库存周期开启，国际大宗商品大涨等行情推高国有企业利润翻番。国有企业的利润改善不仅在账面，并且经营效率上，收入利润率在2017年初超过民营企业。

　　二、民间投资增速放缓，国进民退，融资贵仍是主要问题

　　民间固定资产投资主要反映民营企业投资和生产的活力，甚至关系到整个经济的活力。2006年至2012年间，民间固定资产投资一直保持在30%-50%的较高水平，对经济的高速增长起了举足轻重的作用。经过十年增长，在2016年，民间固定资产投资在整体固定资产投资的比重稳定在65%左右，并且增速持续高于总体投资增速。比重与增速的双高体现了“国退民进”，民间投资活力持续高涨。

　　2016年之后，“国进民退”，民间投资活力持续萎靡。2016年后民间投资增速开始持续回落，增速近十年来首次低于整体固定资产投资增速，2016年7月和8月单月民间投资增速甚至负增长，分别下滑0.01%和1.2%，比重也持续下滑至60%的临界点。民间投资活力问题不仅关系到民营企业的活力，还关系到未来经济的内生动力来源。2016年底的中央经济工作会议也对民间投资高度重视，指出要“稳定民营企业家信心”“保护企业家精神，支持企业家专心创新创业”等。

　　并且，民间固定资产投资的行业结构与经济结构显著背离。从全社会固定资产投资的结构来看，近年来第三产业比重持续超过55%。而民间固定资产投资中第二产业比重长期高于第三产业，与我国产业结构显著背离。并且从增速来看，第一产业投资增速也持续高于二、三产业。一定程度上说明，民营企业进入第三产业面临一定限制。

　　民营企业融资难，融资贵的问题也影响着民营企业的投资热情。根据华科金控的统计数据显示，发债成本上，2016年9月-2017年9月，短融平均发行利率AA+国企为4.61%，AA+民企则为5.23%；中票平均发行利率AA+国企为5.29%，AA+民企则为5.84%；企业债平均利率AA国企为5.65%，AA民企为7.8%；私募债平均利率AA国企为5.71%，AA民企为7.07%。比较同等级民企与国企在债券发行利率上的利差，民营企业发债成本高企，严重影响了民营企业的融资热情，并且贷款取向上对商业银行对国有企业的偏好，也使得民营企业融资难进一步加剧。

　　供给侧改革“三去一降一补”整体战略下，“三去”已经基本实现，主要落后产能去化也分化了国有与私营企业利润。未来“降成本”和“补短板”更多将关照融资难，经营难的民营企业，为补齐我国民营企业相较国有企业的产业结构“短板”。因此，未来有望出台更多托底措施，激励相关地方政府成立托底基金为民营中小企业进行再担保，用“双担保”帮助民营中小企业迈过融资难的坎。

　　三、未来政策偏向有望利于民营企业，民间投资增速预计增速回暖

　　针对自2016年开始的固定资产投资“国进民退”和民间投资热情的明显下滑、民间固定资产投资的增速回落引起了政府的高度重视。2017年9月15日，国务院发布了《关于进一步激发民间有效投资活力促进经济持续健康发展的指导意见》，鼓励民营企业进入轨道箭筒装备、“互联网+”、大数据和工业机器人等产业链长，带动效应明显的领域。

　　并且，针对我们上述提到的民营企业融资难，融资贵的问题，央行在9月30日宣布对普惠金融实施“定向降准”政策，激励金融机构进一步加大对普惠金融和小微企业的支持态度。在目前供给侧改革持续改善大型上中游国有企业利润，“三去”已经取得初步成果的基础上，“精准滴灌”帮助民营企业缓解融资难，融资贵局面，实现“降成本”。因此，四季度，“定向降准”对商业银行满足降准指标的正向激励，有望刺激相关信贷更多投向民营、中小企业。

　　结合本次大会上对民营企业的最新表述和本届政府自2017年以来对民营企业投资和盈利的高度重视，我们判断未来减轻民营企业负担，促进民间投资的政策文件有望集中出台。在地产和基建需求之后，民间中小需求和投资有望恢复，可能成为未来延续周期韧性的因素之一。

　　结合以上分析，我们认为未来民间固定资产投资增长有望重拾超过总体增长率的趋势，结构上考虑到政府有望继续鼓励和放开民营企业投资第三产业，未来第三产业投资增速全年有望维持在9%。因此，我们预计全年民间固定资产投资增速为6.7%。

　　供给侧改革改善了国有企业的盈利，民营企业收益相对有限，在盈利能力和经营效率上，民营企业均落后于国有企业。并且民间固定资产投资增速2017年以来增速持续趋缓，甚至低于总体投资增速，“国进民退”下政府对民营企业投资热情高度重视，集中出台文件减轻民营企业融资成本和增加激励机制。在供给侧改革“三去一降一补”整体战略下，“三去”已经基本实现，未来“降成本”和“补短板”更多将关照融资难，经营难的民营企业，为补齐我国民营企业相较国有企业的产业结构“短板”。因此，未来有望出台更多托底措施，通过“定向降准”激励金融机构将资金更多投向融资成本高，资金需求旺盛的民营企业。结合本次大会对民营企业的重新表述，我们认为在地产和基建需求之后，民间中小需求和投资有望恢复，可能成为未来延续周期韧性的因素之一。预计全年民间固定资产投资增速为6.7%，坚持十年国债的顶部中枢仍为3.8%，但提示短期波动带来的风险。

　　可转债

　　可转债点评

　　周二沪深两市同向变动，尾盘上证综指上涨0.09%，深证成指上涨0.49%。后续转债市场的走势颇受关注。从驱动力来看转债收到正股和估值影响，若两者皆受冲击则转债表现惨淡，但此类情况多数发生在市场流动性出现边际紧张的状况。一种是总体宏观流动性收紧，另一种是市场流动性匮乏。第一类情况发生得概率较小，相比我们更为担心债市持续调整引发债券账户被动赎回的流动性压力，我们需要密切关注相关信号。提前做好准备。若流动性不出现问题，则转债市场依旧维持分化走势，择券比择时更关键，市场分化下依旧有赚钱机会。昨日市场大跌但宝钢表现依旧抢眼，结构比仓位更为关键。总体而言我们的策略是并不急于去抄底正股极跌标的毕竟黄金坑尚未出现，但充分的分享正股上涨红利。标的我们首选强股性个券诸如宝钢、国资、广汽、三一等标的，同时埋伏一些绝对价格较低溢价率尚可个券诸如模塑、蓝标、巨化等。

　　利率债

　　2017年10月31日，银行间质押回购加权利率全线上行，隔夜、7天、14天、1个月和3个月期分别变动了6.69BP、-12.26BP、48.92BP、8.24BP、489.78BP至2.85%、2.83%、4.73%、4.74%、4.90%。当日国债收益率涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动8.17BP、-7.35BP、1.24BP、-1.92BP至3.65%、3.6475%、3.8950%、3.8725%。上证综指上涨0.09%至3393.34，深证成指上涨0.49%至11367.62，创业板指上涨0.74%至1869.79。

　　10月31日（周二）央行公开市场操作净投放800亿，当日开展1400亿元7天逆回购、600亿元14天逆回购操作，1000亿元63天逆回购；当日有1300亿元7天逆回购到期，900亿元14天逆回购到期。

　　可转债

　　10月31日转债市场。转债指数收于110.29点，下跌0.04%；平价指数收于89.37点，上涨0.09%。31支上市可交易转债，除2支横盘外，14支上涨，15支下跌。其中，皖新EB、17桐昆EB横盘外，国贸（1.14%）、航信（1.02%）、17中油EB（0.69%）领涨，骆驼（-1.8%）、广汽（-1.63%）、以岭EB（-1.21%）领跌。31支可转债正股，除4支横盘外，18支上涨，9支下跌。其中，除江南水务、洪涛股份、模塑科技、桐昆股份横盘外，航天信息（2.8%）、厦门国贸（2.38%）、山东高速（1.84%）领涨，广汽集团（-1.77%）、国泰君安（-1.14%）、三一重工（-0.85%）领跌。

　　上市公司公告

　　山东高速:山东高速股份有限公司拟与山东高速畅赢股权投资管理有限公司（发起设立济南畅赢金程股权投资合伙企业（有限合伙）。畅赢金程总规模不超过人民币501,001万元。其中，公司（作为LP）拟分期认缴出资总额不超过人民币50.10亿元，畅赢公司（作为GP）拟出资人民币1万元。

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